O superciclo das commodities e o consequente aumento no
fluxo de capitais impulsionaram o crescimento e a estabilidade financeira da
América Latina para patamares sem precedentes entre 2003 e 2013. Quanto a isso
não há controvérsia.
A questão, segundo pesquisadores do Banco de Compensações
Internacionais (BIS), é que essa bonança produziu distorções nas estimativas do
crescimento potencial – aquele que não gera inflação – e, consequentemente, do
hiato do produto (diferença entre o PIB de fato e o potencial). E essas
estimativas enviesadas levaram a respostas erradas de políticas fiscal e
monetária.
O estudo se debruçou sobre a correlação dessas variáveis e
mostrou que o hiato do produto na América Latina estava em terreno negativo, o
que, tudo mais constante, levou a políticas monetárias e fiscais expansionistas
no período estudado. No entanto, fazendo um ajuste ao preço de commodities e
fluxo de capitais, o hiato do produto estaria, de fato, em terreno positivo,
exigindo resposta contrária das políticas monetária e fiscal.
O estudo não fez esse tipo detalhamento sobre o Brasil, mas
os achados do BIS podem servir ao quadro macroeconômico local, conforme as
taxas de juros foram para baixo e o gasto fiscal foi ampliado algo em torno de
cinco pontos do PIB entre 2011 e 2015.
O resultado é conhecido, com inflação de dois dígitos e a
maior recessão já captada pelas estatísticas oficiais. Assim, a sugestão dos
pesquisadores é que se considere nos estudos econômicos o impacto dos preços
das commodities e fluxos financeiros. Com isso, as decisões se tornam mais
efetivas em termos de manter o crescimento ao redor do potencial, especialmente
no caso da política fiscal.
Centrando análise nos efeitos na política monetária, o
estudo aponta que um choque positivo de commodities tem impacto positivo na
atividade e na renda da população. Isso por si só levaria a uma abertura do
hiato do produto que, por sua vez, exigiria um aperto monetário.
No entanto, a alta das commodities também gera valorização
cambial, o que puxa a inflação para baixo. Aqui, a depender da calibragem do
modelo do BC, a resposta poderia ser um afrouxamento monetário (pela baixa da
inflação projetada), levando a uma política desestabilizadora em termos de
atividade.
Por outro lado, nesse momento do ciclo, uma alta de juros
poderia ser contraproducente. O fluxo de recursos poderia aumentar, pela
diferença de juros internos e externos, promovendo ainda mais apreciação
cambial e queda da inflação. “No fim, o ciclo de commodities complica a
gestão da política monetária e limita o espaço para a política
anticíclica”, dizem os autores.
Olhando a política fiscal, o trabalho aponta que nos países
onde a exportação de commodities é parte relevante da receita do governo
(México, Colômbia e Chile), a alta no preço pode levar à elevação de gastos
gerando uma política pró-cíclica. Isso também é verdade para os outros países
da região, pois o aumento da atividade e renda da polução gera ampliação de
arrecadação.
A conclusão após algumas rodadas de testes matemáticos é que
a política fiscal seria relativamente neutra para o hiato do produto, mas
fazendo o ajuste para preço de commodities e fluxos de capital, o viés fiscal
fica significativamente pró-cíclico.
A conclusão é que ao subestimar o papel das commodities, os
responsáveis pelas políticas monetária e fiscal fazem uma avaliação muito
otimista do potencial de crescimento de suas economias. E isso pode ter
induzido um viés pró-cíclico, particularmente no lado fiscal.
Os autores apontam que a tentação de se gastar receita extra
gerada nesse momento do ciclo econômico é difícil de ser contida. Além disso,
esse quadro pode ter levado o crescimento para patamares acima do sustentado na
região. Como dito acima, o limitado poder da política monetária em tentar
estabilizar o crescimento, joga a responsabilidade para a política fiscal. No
entanto, o estudo mostra o contrário, com o lado fiscal ainda mais pró-cíclico.
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