Manja debêntures?

Elas ainda estão em número pouco expressivo. Nem todas são de empresas conhecidas do grande público. E é preciso ser criterioso para entender se o risco compensa o retorno. Mas é fato que, mesmo que em ritmo lento, as debêntures incentivadas, destinadas a financiar projetos de infraestrutura, vieram para ficar. Pelo menos até 2020, nova data limite de vigência da isenção fiscal para investidores pessoa física brasileiros e estrangeiros.

Levantamento do Valor em parceria com o consultor financeiro Marcelo d’Agosto com as maiores emissões direcionadas para investidores pessoa física mostra que todas saíram com prêmio em relação ao título público de “duration” (prazo médio da papel) equivalente. As margens, contudo, variam, com prêmio – já considerando o desconto do imposto de renda do título público de referência – de no máximo 4,40 pontos percentuais e mínimo de 1,29 ponto, no caso da debênture da Autoban, que ficou levemente vantajosa apenas por conta do benefício fiscal.

Ainda que jovem, o mercado de debêntures de infraestrutura passou por diferentes fases em termos de prêmio, afirma Reinaldo Lacerda, diretor da Votorantim Asset Management (VAM). Os primeiros papéis, diz, tinham um diferencial de cerca de 1,5 ponto percentual em relação às NTN-Bs de referência, antes do desconto do IR, em um período em que o título público com vencimento em dez anos era comprado com taxa por volta de 4%. Ele exemplifica com a operação da Concessionária Auto Raposo Tavares (Cart), que saiu em dezembro de 2012 com uma taxa de 5,80% ao ano acrescida de inflação.

Alguns desses primeiros títulos emitidos sofreram desvalorização desde que o Banco Central engatou um novo ciclo de alta dos juros, no começo de 2013. O papel da Cart foi um deles. Há uma semana, ele era negociado no mercado secundário a uma taxa real de 6,90%, portanto com preço inferior ao da data de emissão.

Lacerda assinala que, quando as NTN-Bs dispararam e assumiram taxas reais superiores a 6,5%, surgiram emissões com carregamento bastante atraente, que pagavam acima de 8% além da inflação. O período de instabilidade do mercado reforçou os “spreads”, fazendo com que alguns papéis saíssem com prêmio superior a 2 pontos percentuais. Foi o caso das debêntures da Termelétrica Pernambuco, emitidas em novembro de 2013 com taxa de 9,11% mais variação da inflação.

Para o diretor da VAM, entretanto, o investidor deve esperar prêmios mais próximos aos das primeiras emissões, por volta de 1,5 ponto percentual, que já considera um bom “spread” de crédito para um papel de baixo risco.

Já um importante gestor de recursos que prefere não ser identificado avalia que, para que um papel seja atrativo, o investidor deve ganhar ao menos 2 pontos percentuais acima do título público de referência, nesse caso já descontado o imposto de renda. Em uma debênture de risco mais elevado e prazo mais extenso, esse prêmio deveria chegar a 3 ou 4 pontos percentuais. Além do risco superior ao papel público, diz, é importante considerar que em geral as debêntures têm menos liquidez.

Conforme os dados mais recentes da Cetip, em abril, o estoque de debêntures de infraestrutura registrado era de R$ 12,65 bilhões, mais que o dobro dos cerca de R$ 6 bilhões de um ano antes. Até o momento foram emitidas 46 debêntures incentivadas, de 26 empresas. O número é pequeno quando se analisa os mais de cem projetos que conseguiram aprovação para captar recursos com as debêntures incentivadas desde 2011, data da regulamentação do instrumento.

O objetivo, contudo, é destravar esse mercado. O ministro da Fazenda, Guido Mantega, anunciou em junho medidas para alavancar as emissões, com destaque para a prorrogação da validade da isenção fiscal, que terminaria ao fim de 2015.

Na visão de Fausto Silva Filho, gestor de renda fixa da XP Gestão de Recursos, as medidas do governo ajudam o mercado, ainda que não sejam transformacionais. “Elas dão mais tempo para que os projetos sejam definidos, para que as empresas se organizem no consórcio. E a inserção de setores também amplia o leque para que nós investidores possamos alocar os recursos”, diz.

Há hoje uma concentração nos títulos vinculados aos setores de concessões rodoviárias, energia, mineração e ferrovia, e a abertura do produto para mais segmentos tende a estimular a maior diversificação da carteira, aponta o gestor.

O ritmo ainda lento de emissões é minimizado pelo diretor da XP Gestão de Recursos, Patrick O’Grady, para quem o cenário macroeconômico, com a retomada da alta de juros no ano passado, também pesou sobre as emissões. E o investidor ainda precisa entender melhor o produto.

“O investimento tradicional em renda fixa é diferente do investimento em crédito privado de longo prazo. O que destacamos como positivo é a questão da liquidez crescente”, afirma O’Grady, que vê na isenção fiscal o principal fator de atratividade do produto para a pessoa física, a exemplo do que foi visto com fundos imobiliários e produtos como LCIs e LCAs.

O diretor da XP Gestão lembra que as emissões de debêntures incentivadas têm como foco o longo prazo, o que já implica maior volatilidade e exige do investidor um amadurecimento para enfrentar as oscilações, como foi visto com fundos de inflação. E para comprar diretamente os papéis é preciso levar em consideração o que pesa sobre eles, como o risco do emissor, dos projetos a serem financiados com os recursos e o próprio rendimento oferecido.

Caso mais discutido, a debênture da Vale (1ª série) saiu com taxa de 6,46%, um prêmio líquido de 1,94 ponto basicamente apenas por conta da vantagem tributária, conforme mostra tabela acima. Há uma semana, o mesmo papel tinha taxa de 5,45% mais IPCA no mercado secundário, ou seja, o investidor que entrou na oferta na época da emissão teria um ganho de capital se vendesse a debênture.

Contrastando com o prêmio da Vale, Rodrigo Marcatti, superintendente do private banking do Banco Fator, aponta emissões mais recentes com taxas atrativas, caso da Concessionária do Aeroporto Internacional de Guarulhos no valor de R$ 75 milhões, com taxa de 7,86% acrescida da variação da inflação. “Para quem é viúvo de (retorno) 1% ao mês, comprar um título do governo que rende 6% de juros real é interessante. E comprar uma debênture que rende mais de 6% e livre de imposto de renda é muito interessante”, destaca.

Marcatti chama atenção para a impossibilidade de postergação da emissão no início do ano, dada a necessidade dos recursos pela concessionária do aeroporto, o que tornou o prêmio mais alto. A operação foi feita por meio da Instrução CVM 476, portanto foi distribuída com esforços restritos e destinada apenas a investidores qualificados. O Banco Fator, que entrou na oferta com R$ 25 milhões, ofereceu aos clientes os papéis via mercado secundário, com uma taxa de 7% mais IPCA e aplicação mínima de R$ 50 mil.

O superintendente do Banco Fator destaca que a empresa recorreu à oferta restrita por ser mais barata e rápida. Mas a maior parte das emissões é feita via oferta pública, o que tende a pressionar os prêmios, dada a maior demanda da pessoa física – no caso da debênture da Vale, feita em quatro séries, 90% do volume foi comprado pelo público de varejo.

Na visão de Marcatti, a tendência é que o ritmo de emissões de debêntures, até então lento, se intensifique. Assim como O’Grady, da XP, ele atribui ao quadro macroeconômico e às incertezas com relação aos próximos dois anos parte da desaceleração das operações, com a questão eleitoral como entrave para o curto prazo. O mercado de forma geral, assinala, está num momento de espera, para que os emissores tenham maior previsibilidade do cenário e possam adequar os prêmios ofertados. Mas o investidor, em sua avaliação, tem se sentido cada vez mais confortável em investir em títulos de longo prazo e começado a entender o mercado secundário.

Para Ignacio